阳光新业解密商业地产循环模式

　　不同于中国众多商业地产项目依赖销售回款的痼疾，2013年底的项目股权收购，正在把阳光新业的商业地产进入—退出模式描绘得清晰，这场金额超过15亿元的交易，涉及12个商业地产项目股权。

　　海外资本平台浮出水面

　　根据公告，阳光新业通过直接或间接收购方式，增持12个商业地产项目股权，涉及金额约为15.1亿元。其中10个项目(北京朝阳路项目、沈阳长青项目除外)都是2007年阳光新业和其第一大股东GIC共同出资收购的“家世界”资产包中的项目，当时阳光新业持有该资产包10%的股份，GIC持有90%的股份。

　　但阳光新业通过安排，实际出资4.2亿多元，就撬动了这个资产包。

　　具体的做法是，天津北辰项目由阳光新业直接收购，出资6368万元，最终掌握了该项目90%的股权；其他11个项目，由境外公司豪威投资作为交易主体进行，阳光新业出资3.6亿元，持有豪威投资30%的股权，境外公司恒信发展有限公司出资8.4亿元，持有豪威投资70%的股权，收购剩余资金由双方按股权比例提供股东贷款。交易完成之后，阳光新业持有北京朝阳路物业68.5%股权，沈阳长青项目60.8%股权，其他9个项目持股29.38%至37%不等。

　　交易完成以后，GIC作为股权出售方，将完全退出，不再持有上述12个项目股权。

　　可以看到，阳光新业对原家世界资产包中的项目占股，从原来的10%左右，增加到了30%左右。同时，其位于香港的战略发展合作伙伴—恒信发展有限公司浮出水面。通过上述收购安排可以看到，阳光新业运用股权融资，从恒信发展处获得此次收购所需的大部分资金。

　　阳光新业总裁万林义表示，未来不排除会通过豪威投资来进行债务融资。

　　万林义进一步表示，境外资金成本低、期限长的特点很明显，未来会进一步保留和发展境外的平台。

　　尽管经过此次收购，阳光新业只持有了30%左右的股份，并没有对其中大部分项目实现控股，但本次交易中，阳光新业尝试建构海外资本平台，后继的并购也成为可能。

　　据了解，本次收购，将作为阳光新业与海外资本联合投资发展的第一期商业地产资产并购计划，未来将视情况开展后续并购。

　　这一次交易，距离上一次家世界资产包收购，已经过去了6年多的时间，这些资产已经增值，对阳光新业来说，价格是否合算？

　　早在2013年6月，阳光新业首次披露交易事项时，其董秘李峻就对经济观察报表示，这笔交易无论对阳光新业，还是GIC，都是一笔合算的买卖，主要原因在于，GIC要在满足收益预期的条件下，才会出售，而作为国际化的投资人，GIC对商业地产项目的估值，是建立在现金流即租金收益的基础上，这一估值显然比目前国内的土地、商业物业的交易价格，更有优势。

　　据了解，本次资产交易涉及的12个项目总建筑面积42万平方米，市场公允物业评估值超过40亿元。以天津北辰项目为例，阳光新业以6368万元的代价，掌握了该项目90%的股权，这个项目建筑面积约2.75万平方米，粗略估算，价格约为2500多元/平方米。

　　此次涉及交易的12个项目中，除了北京分钟寺项目、青岛南京路项目、天津友谊路项目外，其他9个项目都基本维持着2007年公司接手时的项目运营状态，后期改造、升级的空间较大。

　　商业地产退出模式

　　早在2013年6月，万林义曾对经济观察报表示：“中国做商业地产很大的一个问题，就是解决不了退出的问题。”他还进一步表示，阳光新业早在2008年、2009年进行资产模式设计时，就预留了商业地产退出的格局，而这一格局，万林义解释为，三类资产之间的转化，涉及控制资产(即控股资产)、准控制资产(即非控股资产)、影响类资产(即进行管理输出、包租管理等轻资产项目)。控制资产转化为准控制资产、影响类资产，则实现了商业地产的退出。

　　这一抽象的格局设计，在此次阳光新业的收购中，变得清晰起来。

　　从2007年家世界资产包的收购，到此次12个项目的收购，阳关新业都是“收”进商业资产，渐进式吞进更多的商业项目股权。此次收购，部分项目从持股10%左右增加到30%左右，个别项目增持股份到90%实现控股。

　　未来，由阳光新业进行商业管理的未控股项目、轻资产项目，都可能成为收购对象，并且很有可能继续采取“渐进式”的方式。这一“收”的方式变得清晰，反过来也预示了退出的途径。

　　万林义表示，“放”的方式有几种，一是简单的买卖，但这种方式过于简单；二是找合作者进来，放出一部分股权，分享部分股权和收益；三是做REITs，阳光新业是目前市场上少数控制了一定商业资产量的公司(通过本次收购，阳光新业控股商业项目增至8个，其中5个位于北京，其他分别位于天津、成都、沈阳)，有资产就可以做REITs，现在条件还不成熟，但是可以做类REITs、准REITs，把资产分类打包，再引进投资人，这样做的好处在于，阳光新业没有完全放掉这些资产，保留了部分股权，并且还是资产的管理方。

　　“REITs对管理方是极其依赖的，到时候依赖谁呢？自然就是阳光新业。这样等于第一轮，从持有资产到引进投资人，是有溢价在里面的；第二轮，REITs上市(虽然现在在国内还不能完全公募，但是未来肯定是一个方向，只是时间的问题)，等到放开的时候，还有二次再溢价的机会，同时，管理权还不会丢掉。”万林义表示。

　　“当然，这是一个比较长的计划，也需要现在就把握好节奏。”万林义表示。

　　2014年，公司极有可能出售部分成熟物业股权。

　　通过这种递进式、分阶段的“收”“放”转换，阳光新业自身的商业地产进入、退出机制正在变得更清晰，而其境外的平台，也为其“收”“放”转换提供了便利条件。

　　“阳光新业并不是一个规模庞大的公司，资金需要节省使用。最近三四年，我们已经确定方向，就是尽量多地影响和控制市场上的优质资源，这就涉及到资金杠杆的问题。”万林义表示。

　　从阳光新业的现有资产结构来说，控制类资产投资量最大；准控制类资产，相对较少；影响类资产，则没有物业上的投资。这三类资产结合，无形中就把资金杠杆放大了，而且影响类资产规模越大，杠杆越大。

　　目前，阳光新业的资产构成中，控制资产、准控制类资产占绝大部分，影响类资产规模最小。

　　“从未来长久的发展来看，理想的状态应该是反过来，影响类资产规模最大，准控制资产第二，控制类资产第三。”万林义表示。