2017年的市场走势 房价大幅回落的概率不高

    国庆期间，约20个城市密集出台房地产调控政策，随后供不应求的房市遇冷，各地房地产成交量下滑，多地出现量价齐跌现象。自去年330刺激房地产政策，伴随着去库存调整、信贷政策放松，以及契税政策调整等，中国房地产市场发生颠覆性反转，从前两年库存积压一举进入快速的上升通道。在笔者看来，这轮房地产市场显然已不仅仅是资产泡沫大小的问题，而是对整体经济形成了诸多风险点，需要警惕。

如何看待房地产市场泡沫

    早在今年年中的政治局会议上，决策层便已经将抑制房地产泡沫纳入日程，这主要是基于去年年底提出的房地产去库存政策在实践中的异化，即并未带动三四线城市库存的减少，反而在持续政策利好，如降准降息、契税调整的激励下，导致一、二线城市房价大幅攀高。

    然而，相比于年中便确定的紧缩政策基调，调控政策出台的时点已是数月之后，实则慢于预期。从另一角度来看，调控政策在短短几天之内便接踵而至，密集程度之大超出预期，反映了中央决策层抑制房地产泡沫的决心，而其背景也离不开短期内房地产市场的疯狂。

    根据国家统计局最新数据，8月70个大中城市中，64个城市房价环比上涨，比7月增加了13个；一、二、三线城市房价均在上涨，其中，北京、上海、广州、深圳四个一线城市环比涨幅分别为3.8%、5.2%、2.4%、2.1%，同比涨幅为25.8%、37.8%、21.2%、37.3%；即便如此，一线城市也并非领涨，8月郑州房价环比涨幅5.6%、厦门同比涨幅44.3%，分别是环比和同比涨幅最大的城市。此外，一、二线涨幅也向三线城市蔓延，全面的涨幅态势已然成行。

    调控政策是否应该出台，又是否有效？在笔者看来，这很大程度上基于对房地产泡沫的基本判断，而对此至今仍然存在广泛争议。一般而言，衡量资产泡沫并非易事，当前支持房价泡沫存在的主要观点在于一些国际指标的对比。

    从笔者计算的房价收入比指标来看，当前一线城市北京、上海、深圳已经高于伦敦、纽约和东京；二线城市中，南京、厦门、苏州，房价也已经超过了收入可负担情况；深圳、厦门资产泡沫情况更为突出；而从租金收益来看，上海和北京租金收益（年租金/房价）在2011年-2015年仅有2%-2.2%，而到2016年这一比例继续下降至2%以下，甚至不如理财产品的收益。国际指标对比显示房地产市场存在泡沫。

    当然，对此判断也有反对意见，有观点认为中国经济与体制的特殊性导致房价过高，因此泡沫未必存在，主要体现在：一是我国资源集中在一、二线城市，大城市新增人口与小城市人口流出的局面以及逐步放开二胎的事实，使得一、二线城市需求远远得不到满足，导致房价上涨；二是资产荒的存在，特别是在前期人民币贬值导致资本流出管制加强的背景下，一、二线城市被认作是相对安全的资产。

    上述观点都有合理之处，笔者通过归纳以往资产泡沫的共同特征，以其使得讨论更进一步。据笔者观察，以往资产泡沫的积聚过程中有如下几个相同点：一是在泡沫破灭之前，认清泡沫是非常困难的。例如，上个世纪80-90年代日本房地产泡沫破灭之前，日本房价与地价持续攀升，但当时仍有很多经济学家和政府人士认为日本高房价是有需求支持的，同期的股票价格高涨共同反映了日本经济的辉煌；而在美国次贷危机之前，美联储主席格林斯潘也并未对泡沫有所警觉，反而看重于市场价格调节的有效性。

    二是经济基本面由盛转衰的事实。一般而言，在资产价格上升的早期阶段，通常是有坚实基本面支撑的，如因新技术导致的经济繁荣。但出于适应性预期，不少投资者对于资产价格上涨的趋势产生依赖，并认为其会持续下去，直到泡沫的后期阶段，也未意识到或者忽视基本面的改变。例如，上个世纪日本房价高涨阶段。其实日本经济增长已经告别了高速阶段，如1950年至1970年日本经济起飞阶段，十年间平均增速高达16.82%，上世纪70年代经济增速高达13.62%，而到上世纪80年代中后期，十年平均增速已经回落至6.37%。

    三是有利的流动性支持。资金可得性的降低实际上为资产价格高涨创造了契机。无论是对比上个世纪八十年代的日本，还是次贷危机前的美国，极度宽松的货币条件和信贷支持，都是必要因素。而在其后，也往往由于货币政策收紧，导致泡沫的破灭，并引发更为严重的经济危机。

    四是大量非理性投机者的存在。2002年诺贝尔经济学奖得主Vernon Smith在研究房地产泡沫中指出，一般而言泡沫的规模与投资者经验密切相关。在他模拟交易研究中，如果交易人缺乏经验，资产价格会显著偏离基本面；反之，通过增加交易熟练程度，泡沫会自动消失。新兴市场国家很多资产泡沫的形成都与缺乏投资经验的投资者有关。回想去年中国资本市场股灾之前，大量散户预期股票价格会持续攀升至一万点而不惜加杠杆大量买入，后期股灾破灭，损失惨重。

    五是政府隐形担保，导致投资者面对的风险收益曲线扭曲。从理论上来看，一旦价格偏离基本面，便会有部分投资者做出相反预期，进而导致价格回归。而一些资产泡沫之所以会持续上涨，有部分原因是基于政府的隐形担保，即投资者预计政府不会让资产价格下跌，以防范金融风险，而这无疑扭曲了资产的定价机制，降低了风险溢价。

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